联合健康集团（UnitedHealth Group）在美国医疗保健系统占据主导地位，并且仍在不断扩张。但该公司的市值却呈现相反的趋势。
联合健康的收入在2024年增长了近8%，其保险部门在美国增加了210万客户。然而，在过去的五个月里，该公司的市值蒸发了近2000亿美元。
在四月中旬，该公司将其全年盈利指引下调超过10%后，股价在两天内下跌了27%。这是该公司连续第三个季度报告发布后遭遇股票大幅抛售。
规模的扩大旨在缓冲某一业务线不可避免会遇到的挫折——而联合健康的规模难以匹敌：截至三月底，其健康保险业务为5010万人提供服务。此外，它拥有9万名医生，一个掌握着美国大量患者记录的软件部门，以及美国最大的药品福利管理机构之一。
即使在最近的抛售之后，按市值计算，它仍然是全球第三大上市医疗保健公司——仅次于礼来（Eli Lilly）和强生（Johnson & Johnson）。
但联合健康的规模带来的并非稳定，而是恰恰相反。过去几年，其股价屡遭大幅抛售，自2023年初以来，有11个不同的交易日跌幅超过5%或更多。分析师们一再修改对该公司业绩的预测：FactSet对联合健康2026年每股收益的普遍预期较三年前最初的预测下降了约20%。
瑞穗（Mizuho）医疗保健股票策略师贾里德·霍尔茨（Jared Holz）表示：“预测这个行业的趋势一定非常困难。也许宏观经济变化太快，经济变化太快，就业市场变化太快，天气模式变化太快。”
具有讽刺意味的是，尽管规模庞大，联合健康的问题却归结于一个陷入困境的业务：联邦医疗保险优势计划（Medicare Advantage），这个公私合作项目已成为监管机构寻求削减成本的目标。
联合健康提供医疗补助计划（Medicaid）和商业保险计划，以及一长串其他服务，但联邦医疗保险优势计划才是其股票叙事的中心，而这个计划的故事一直麻烦不断。
瑞银集团（UBS）负责联合健康研究的分析师AJ·赖斯（AJ Rice）表示：“从资金和使用率的角度来看，联邦医疗保险优势计划变得更加不稳定和不可预测。”他仍然看好该公司的股票。
赖斯表示，在特朗普政府执政的最初几个月里，联邦医疗保险优势计划的氛围有所改善，明年的报销费率远高于最初的预期。他说：“如果我们能够持续获得这种改善，那么联邦医疗保险优势计划的可预测性就能有所恢复。”
联合健康于1974年在明尼苏达州成立，最初是一家为非营利性健康维护组织（HMO）提供服务的公司，当时这是一种新型的保险公司。该公司于1984年上市，从一开始就以其通过收购实现增长的强烈欲望而闻名。
它在20世纪90年代收购了HMO和其他保险公司，然后在21世纪转向软件公司、医疗保健金融公司，甚至更多的保险公司。在1991年成为首席执行官的德克萨斯州外科医生威廉·麦奎尔（William McGuire）的领导下，公司实现了显著扩张，他被认为是公司现代形态的缔造者。他的愿景非常宏大：麦奎尔曾对《纽约时报》表示，他的公司将“在无边界的世界里，为全国从新生儿到老年人的所有生命阶段的人们提供照顾。”
该公司在给《巴伦周刊》（Barron’s）的一份声明中表示，其规模仅占美国医疗保健系统的“一小部分”。该公司表示：“我们必须拥有足够的能力，从占主导地位的按服务收费和基于交易的医疗系统，转向一种积极主动、以结果为导向、并使人们能够在一生中保持健康的模式。我们多元化的业务使我们能够做到这一点。”
几十年来，联合健康的精神就是在医疗保健系统中寻找牟利之道。一位曾与该公司打过交道的前健康保险高管表示：“这是一种认为医疗保健领域有很多钱可赚，并且我们要从各个方面获利的文化。”
麦奎尔于2006年因股票期权丑闻退休，但公司在其继任者斯蒂芬·赫姆斯利（Stephen Hemsley）的领导下继续积极扩张。最近的收购部分受到了2010年《平价医疗法案》（Affordable Care Act）的影响，该法案规定保险公司必须将一定比例的保费用于医疗支出，从而有效地限制了利润。2011年，联合健康成立了一个名为Optum的部门，向保险部门和其他机构销售医疗服务，使公司能够在超出《平价医疗法案》规定比例的保费中获取利润。
联合健康的同行信诺（Cigna）和CVS Health也尝试过类似的策略，但规模都无法与联合健康相比。
根据KFF的数据，在联邦医疗保险优势计划中，联合健康目前是最大的参与者，2024年占所有参保人数的29%。联邦政府向私人保险公司支付固定费用（会进行各种调整），用于支付美国老年人的医疗费用。联合健康通过其保险部门提供联邦医疗保险优势计划，其计划可以向Optum的医生支付费用来照顾其会员。这给联合健康留下了很大的利润空间，但也使得整个公司严重依赖联邦医疗保险优势计划。
在4月17日的投资者电话会议上，首席执行官安德鲁·威蒂（Andrew Witty）表示，该季度“不寻常且不可接受”的业绩是由于联邦医疗保险优势计划患者寻求的医疗服务超出预期，以及联邦政府向该公司支付的用于照顾联邦医疗保险优势计划患者的费用低于预期。
华盛顿两党对联邦医疗保险优势计划提供商支付问题的日益担忧，给联合健康带来了尤其大的压力，因为它是该计划最大的提供商。《华尔街日报》去年发表的一系列报道称，联合健康通过诊断患者额外的病症，从而使公司能够向政府收取更高的保险费用，批评者将这一过程称为“向上编码”（upcoding）。
美国联邦医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）前负责人唐·贝里克（Don Berwick）表示：“他们的利润对患者向上编码的依赖程度可能超出了对他们有利的范围。”
威蒂将第一季度业绩不佳的部分原因归咎于CMS编码系统的变化。这些变化已经酝酿多年，但似乎仍让联合健康措手不及，这表明该公司严重依赖其联邦医疗保险优势计划的计费方式。新的编码系统将于明年完成推广。
有迹象表明，特朗普政府可能会减轻对联邦医疗保险优势计划的一些压力。今年4月，特朗普政府实际上向保险公司支付了250亿美元，并承诺在2026年提高联邦医疗保险优势计划的支付率。
如今，尽管遭遇抛售，分析师们仍然看好联合健康的股票。在FactSet追踪的29位研究联合健康集团的华尔街分析师中，有25位给予买入或同等评级，只有一位给予卖出评级。
联合健康在给《巴伦周刊》的一份声明中为其对联邦医疗保险优势计划的关注辩护称：“美国政府项目占医疗保健支出的近一半。我们为能全面参与这些项目而感到自豪。联邦医疗保险优势计划日益普及，反映了数百万老年人选择参与一个以更低成本提供更好结果、满意率高达95%的项目。”
在所有关于联邦医疗保险优势计划的焦虑和随之而来的抛售中，该股可能仍未完全消化所有风险。根据FactSet的数据，联合健康的股价是未来12个月预期收益的14.4倍。这远低于去年11月高达20倍的市盈率，但仍高于其同行。
CVS Health和信诺的市盈率约为11倍，而Elevance的市盈率约为12倍。Humana是一家专注于联邦医疗保险优势计划的保险公司，其股价也曾大幅下挫，目前的市盈率为16倍。
这表明，寻求便宜货的投资者在购买联合健康股票前应三思。即使在最近的下跌之后，该股看起来也并不便宜。